Artículo "¿Tiene salvación Europa" de Paul Krugman en El País

El artículo de Paul Krugman, que ayer reproducía "El País" hace un análisis muy bueno de la situación económica europea, y de las opciones posibles.

De momento ya sabemos que el gobierno alemán piensa que tenemos que "resistir", postura que siempre es fácil desde el punto de vista del acreedor.

Personalmente, no creo que se puedan imponer medidas de austeridad más allá de determinado punto, ya que la degradación social que producen lleva al cuestionamiento de la democracia.

Es lógica la postura alemana, pero en el fondo es igual que la del acreedor de una empresa en concurso. Lo ideal sería que la empresa se apretase el cinturón hasta que pagase lo que debe, pero los sueldos no se pueden reducir más allá de determinado punto, y las compras hay que hacerlas en el mercado, con lo que en la práctica si la empresa es solvente es mejor darle financiación condicionada a un plan de ajuste supervisado por los acreedores, y si no es solvente sale mejor calcular cuanto se puede recuperar de la deuda.

El crash de 1929, de John Kenneth Galbraith

"El boom inmobiliario español contenía todos los elementos de la clásica burbuja especulativa. Había el indispensable elemento de sustancia. España tenía un mejor clima que Alemania, Inglaterra o Suecia. Los ingresos más altos y los vuelos de bajo coste la hacían cada vez más accesible desde cualquier lugar del helado norte. [...]

Sobre ese indispensable elemento de verdad, hombres y mujeres construyeron un mundo de especulación basada en aquello que querían creer. Este mundo estaba habitado no por gente que tenía que ser convencida para que creyese, sino por gente que quería una excusa para creer. En el caso de España, querían creer que toda la costa sería pronto poblada por los veraneantes, jubilados y adoradores del sol de una nueva e indolente era.

Tan grande sería la afluencia que cualquier tipo de terreno tendría valor. El clima de España obviamente no garantizaba que esto ocurriese. Pero sí le permitía creerlo a la gente que quería creer que así sucedería."

No, Galbraith no escribió, que yo sepa, sobre la burbuja inmobiliaria española de los últimos años. Pero no tendría que esforzarse mucho. Le bastaría copiar los párrafos anteriores, como he hecho yo, de su clásico de 1954 "El crash de 1929", y cambiar Florida por España, Nueva York, Chicago y Minneapolis, por Alemania, Inglaterra y Suecia, y añadir la referencia a los vuelos de bajo coste, para darle un toque actual.

En el prólogo de la edición de 1975, Gabraith recordaba la necesidad de mantener viva la memoria de la mayor burbuja especulativa de los tiempos modernos para evitar su repetición. Desgraciadamente los economistas como Gabraith, que habían vivido el crash y sus consecuencias, y que habían participado en el esfuerzo para recomponer la situación, estaban ya pasados de moda.

Desde principios de los 80, la desregulación de las entidades financieras liberó a éstas de los corsés y controles que se habían impuesto en los años 30 con el fin de evitar excesos especulativos basados en el crédito. Las lecciones del 29 ya se habían olvidado, porque como Galbraith decía en 1975, no es la regulación ni la mejora de la moral o la educación de particulares, empresarios, y banqueros, la que previene estos estallidos recurrentes, sino el recuerdo de como en alguna ocasión pasada, la ilusión reemplazó a la realidad y la gente acabó "cayendo de la burra".

Desde entonces no es que no haya habido avisos de lo que podía pasar, recordemos a Krugman y su "El retorno a la economía de la depresión" publicado en 1997 , pero la memoria falló y la "sabiduría convencional" (otra expresión acuñada por Galbraith) volvió a proclamar que vivíamos en un nuevo mundo desconocido por los antiguos, de feliz y próspero crecimiento continuo. En 1929 un gran economista de la época, Irving Fisher, afirmaba que las cotizaciones bursátiles habían alcanzado un nivel de precios de "llanura permanentemente alta". Aquí en el 2006 se hablaba de "aterrizaje suave".

Afortunadamente algo sí se aprendió del 29, y las medidas tomadas por gobiernos y bancos centrales a finales del 2008 y 2009, han sido las opuestas de lo que se hizo a principios de los años 30. Que el actual presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, Ben Bernanke, fuese conocido en ámbitos académicos como investigador de la Gran Depresión, no parece casualidad.

Además del interés que tiene el libro por los parecidos y diferencias entre la crisis del 29 y la actual, este libro de Galbraith, al igual que "El dinero", debería formar parte de las lecturas recomendadas en el instituto, no sólo por lo que dice sino también por cómo lo cuenta, por su relato ágil y a veces sarcástico, que por momentos atrapa como si se tratase de una novela de intriga.

Enhorabuena a Paul Krugman

Después de muchos Nobel en Economía desconocidos para el gran público, encerrados en sus torres de marfil matemáticas, es una alegría que este año se reconozca a un economista, que además de sus méritos académicos, destaca por algo tan sencillo, y a la vez tan importante, como saber comunicar.

Enhorabuena.

Y para celebrar el Nobel, les invito a un libro.

Cuestión de confianza

Esta semana ha sido noticia que los gobiernos de Irlanda y Grecia habían decidido básicamente avalar el 100% de los depósitos bancarios de las entidades de su país.

Junto con la noticia he podido leer diversos comentarios negativos, y la presión de las instituciones de la Unión Europea sobre el gobierno irlandés para evitar que se generalizase.

Al mediodía he entreoído en la radio algo sobre el banco alemán Hypo Real Estate, y cuando he encendido el ordenador, como cuando el Prestige o el 11-M para tener algo más de información, me encuentro con la noticia, en todos los medios, de que el gobierno alemán va a hacer lo mismo que el irlandés o el griego, para particulares.

En España, llevamos meses oyendo rumores sobre tal o cual entidad, la mayor parte de las veces interesados o desinformados. Por cuestiones de trabajo, llevo ese mismo tiempo recabando la máxima información sobre las entidades con las que trabajo, y aun esta misma semana le decía a un cliente y amigo, que creo que objetivamente no hay razones para temer nada sobre las principales entidades españolas, pero que lo que ya no se puede prever es el comportamiento subjetivo, especialmente cuando éste es irracional.

Es de sobra sabido que no hay entidad financiera inmune a una retirada masiva de depósitos, por hipersolvente que sea, simplemente por la naturaleza de su negocio, prestar a largo depósitos a corto.

Entra dentro de lo previsible también que en países como Irlanda, Grecia o aquí en España, el público desconfíe de las palabras de políticos, banqueros y expertos, cuando hablan de solvencia del sistema financiero. No quiero ni pensar lo que pasaría con sus respectivas monedas si no existiese el euro.

Pero algo mucho más grave está pasando para que los gobiernos norteamericano y alemán tomen medidas impensables hasta hace bien poco.

Si hasta hace algún tiempo era la crisis inmobiliaria el principal problema económico, incluso como sustrato causante de los problemas del sistema financiero mundial, vía contaminación de las hipotecas subprime americanas; en este momento tiene que haber algo más, relacionado con un brutal drenaje de la liquidez del sistema financiero, ante una completa crisis de confianza en el sistema financiero mundial.

Releía esta semana las memorias de Alan Greenspan aquí comentadas en su día, ese hombre al que comparaban con Dios en un país que pone "Confiamos en Dios" en su divisa.

Desde un punto de vista liberal, Greenspan decía que durante su experiencia profesional había llegado a la conclusión de que era imposible que las autoridades federales ejerciesen una supervisión sobre los nuevos y complejos productos y mercados financieros que se habían desarrollado en los últimos años. ¿Cómo controlar a un fondo de cobertura, cuyo balance a las 12 del mediodía puede ser completamente diferente del que tenía a primera hora de la mañana? La única forma que un sistema burocrático como una administración gubernamental puede controlar un instrumento de este tipo es estableciendo regulaciones, que por su propia naturaleza lo harían ineficiente. Es como si para eliminar el riesgo de las operaciones bursátiles intradía, se regula que no se pueden comprar y vender acciones en un mismo día. Desaparece el riesgo, pero también el beneficio, y la liquidez del mercado. Con el agravante de que los fondos de cobertura, y muchos de los nuevos productos y mercados financieros servían, en teoría, para reducir el riesgo del mercado, al permitir su reparto más eficiente permitiendo, por ejemplo, trasladar parte del riesgo hipotecario americano al mercado mundial.

La solución a la falta de regulación gubernamental era la autoregulación del mercado a través de la vigilancia entre pares ("private counterparty surveillance"). Dicho textualmente en el libro: "Concluí, y sospecho que la mayor parte de los reguladores están de acuerdo conmigo, que la primera y más efectiva línea de defensa contra el fraude y la insolvencia es la vigilancia entre pares. Por ejemplo, JPMorgan analiza exhaustivamente los datos del balance de Merril Lynch antes de prestarle. No mira a la SEC -el regulador americano-, para verificar la solvencia de Merril Lynch." (la traducción es mía).

La desregulación de los mercados financieros había desmontado el aparato de medidas implantadas en todo el mundo después de la crisis del 29, y que habían separado las actividades con más riesgos de la banca comercial depositaria de los fondos de particulares y empresas, y sometido a estrecha regulación a aquellas.

Con la desregulación se había fomentado enormemente la innovación financiera, con lo que se crearon enormes mercados de nuevos productos financieros, muchos de ellos derivados complejos, que recibieron el dinero de todo tipo de entidades financieras internacionales, no sólo los famosos bancos de inversión americanos, sino de todos aquellos bancos comerciales, que se habían dedicado durante décadas a remunerar los depósitos de sus clientes a bajos tipos en un entorno de escasa competencia, y a préstarlos a esos mismos particulares, empresas y gobiernos cobrando un sustancioso margen. Margen comercial que se había reducido precisamente por esa misma desregulación, forzando a los gestores a encontrar nuevas inversiones más rentables en un mundo en que había que pagar más por los depósitos de los clientes, y ofrecer hipotecas y descuento de papel a menor precio.

Es realmente curioso que unas páginas más adelante, encontremos en el libro de Greenspan este párrafo: "Un fallo importante de la vigilancia entre pares fue el casi-colapso de Long Term Capital Management en 1998 [...] Los fundadores de LTCM [un fondo de cobertura], que incluían dos Premios Nobel, eran tenidos en tal respeto reverencial que podían, y de hecho lo hacían, pedir prestado sin ofrecer garantía, una concesión fatal por parte de sus prestamistas. En poco tiempo LTCM se quedó sin oportunidades de obtener beneficios en nichos no explotados, a medida que otros competidores lo seguían devorando el mercado. En lugar de devolver todo (no sólo parte) el capital a los accionistas, y dar por acabada su misión, los dirigentes de LTCM se convirtieron en meros especuladores, haciendo grandes apuestas [sobre la evolución de mercados o valores] que nada tenían que ver con su plan de negocio original. En 1998 LTCM perdió hasta la camisa."

Una descripción más completa del asunto LTCM está en otro libro recientemente recuperado aquí, La vuelta a la economía de la Depresión, de Paul Krugman. La quiebra de LTCM causó un semicolapso del sistema financiero internacional, porque con su tamaño (120.000 millones de dólares prestados por los bancos, recordemos no precisaba de garantías, 1,25 billones -según la definición española- de dólares en derivados), todo ello con un apalancamiento que suponía que por cada dólar que tenía podían invertir más de 35, era la contrapartida de las principales entidades financieras internacionales. De forma que su quiebra supondría de golpe el colapso de los precios de los mercados en los que operaba, lo que generaría enormes pérdidas para un conjunto demasiado grande de entidades financieras, que se trasladaría en una restricción de crédito brutal a los mercados que....... ¿les suena?

Seguramente para muchos este episodio de hace 10 años pasó desapercibido, aunque para su solución hiciese falta reunir a las 16 entidades financieras más importantes del mundo en Nueva York durante varios días de tensas negociaciones, que en teoría prestaron en conjunto a LTCM el dinero suficiente para poder hacer una venta ordenada de sus activos.

Tal vez la elegancia de la solución (Greenspan dice en su libro que no costó más dinero público que tal vez el café y unos bocadillos para los sufridos financieros) llevó a la conclusión de los reguladores de que realmente la vigilancia entre pares era factible con sólo una pequeña guía de las autoridades cuando surgían problemas realmente importantes. A pesar de que nadie, ni financieros ni reguladores, se había dado cuenta de que los sofisticados modelos matemáticos diseñados por un equipo que incluía a dos economistas ganadores del Nobel, y que, en teoría, permitían cubrir los riesgos de LTCM, no habían servido de nada, aparte de haber proporcionado una falsa sensación de seguridad, ante un evento como la bancarrota rusa del 98, que no por más o menos probable era imposible.

Pero tal vez parece ahora que lo peor fue que esas mismas entidades pudieron sentir la seguridad de que en caso de que surgiese de nuevo algún problema importante, todo podría solucionarse, entre ellas.

O peor aún, que pudiesen pensar que podrían pasar las consecuencias negativas a mercados o inversores menos informados a través del uso de productos derivados complejos que sólo ellos entendían. Está en inglés, pero este post de hace casi dos años es tremendo.

¿Han leído mucho últimamente acerca del Grupo de Políticas de Gestión de Riego de Contrapartida (Counterparty Risk Management Policy Group -CRMPG)? Pues visiten su discreta web, alojada por cierto en un servidor de Goldman Sachs, y descubran a este grupo, cuyos integrantes sí que les sonarán de las noticias, y que en su segundo informe, en el 2005, declaraba que su propósito era "examinar los pasos adicionales a tomar por el sector privado para promover la eficiencia, efectividad y estabilidad del sistema financiero mundial" y "reducir el riesgo de que tales shocks [financieros] adopten las características de contagio que pueden producir daños sistémicos al sistema financiero y la economía real".

En las primeras páginas del resumen ejecutivo tenemos una perfecta descripción de como puede darse una "tormenta perfecta" financiera (y esto no es una licencia mía, sino reproducción textual), del estilo de la que parece que tenemos ahora.

Una tormenta en cuya posible gestación se identifican hasta 10 factores entre los que quiero destacar algunos: (las cursivas son mías)

Third, the value of many classes of complex financial instruments can change very rapidly even in a matter of hours or days. Rapid changes in value can be especially pronounced for instruments having “embedded leverage.”
The risk of rapidly changing prices can be of particular consequence with highly complex instruments in an environment in which investor behavior is influenced by the “reach for yield” phenomenon.

O sea, muchas clases de "complejos instrumentos financieros" pueden variar dramáticamente de precio en cuestión de horas, especialmente si son "altamente complejos instrumentos financieros" y los inversores que los utilizan están buscando ganar la última peseta.

Fourth, even in normal circumstances, determining the value of many classes of financial instruments is very difficult and often heavily dependent on complex proprietary models.
The fact that many financial institutions use broadly similar analytical tools to model price changes in response to external events heightens the risk of precipitous price changes in the face of crowded trades.
Because of this, final authority for valuations must be vested in a business unit that is fully independent of the revenue producing businesses.

Seventh, many classes of financial institutions including banks, investment banks, hedge funds and private equity funds now have sizeable investments in assets that are highly illiquid even in normal market conditions.
The valuation of such assets is very difficult.

Como son tan complejos, incluso en condiciones normales, es muy dificil valorarlos ya que esa valoración precisa de nuevamente complejos modelos matemáticos propietarios (es decir, que tienen dueño, que será seguramente la entidad que los ha creado).

Es más, muchos activos de las entidades financieras son altamente ilíquidos hoy en día, y es muy dificil valorarlos, ni con "complejos modelos matemáticos". Aun así, muchas instituciones financieras usan más o menos las mismas herramientos de análisis para determinar qué hacer en caso de eventos externos, de modo que si sale vender, todas se ponen a vender, aumentando el riesgo de derrumbe de los precios.

Así que mejor que pongamos la autoridad final en la valoración en una unidad de negocio totalmente independiente de la unidad que genera los ingresos (nuestra mano derecha no sabrá lo que hace nuestra mano izquierda, a pesar de que estamos buscando ganar hasta la última peseta).


Eighth, the day-to-day costs of comprehensive risk management and control-related functions for financial intermediaries are very substantial. Indeed, for the largest and most complex intermediaries, such costs can run into the tens or even hundreds of millions of dollars per year. While such costs are related to size and complexity, for smaller intermediaries and users the costs associated with core risk management capabilities are substantial and may outweigh the potential of higher returns associated with higher levels of risk tolerance. Thus,while smaller intermediaries and end-users of complex financial products may appropriately look to outside experts for advice and guidance in the use of these complex instruments, they should also recognize that they themselves must ultimately accept responsibility for their decisions. If the operating costs of effective end-to-end risk management are seen as too high to bear, the logical conclusion may be that the risks are too great — a judgment that can only be made at the highest level of management.

Si a las grandes entidades financieras nos cuesta una pasta todos estos complejos modelos y herramientas, las pequeñas y los clientes finales no pueden permitirselos, así que lo mejor es que se dejen aconsejar y guiar, reconociendo eso sí, que la responsabilidad final de lo que pase es suya. (No va a ser nuestra, con lo complejo y difícil que es valorar todo esto.)

Ninth, in the past, one of the great strengths of the financial system has been its capacity to organize and execute restructurings for troubled but viable companies and countries. Such restructurings typically occurred through groups of primary creditors having a major financial interest in the outcome. To the extent such primary creditors now use the credit default swap market to dispose of their credit exposure, restructuring in the future may be much more difficult.

Hasta ahora, hemos arreglado varios desaguisados financieros de empresas y países con bastante éxito, porque éramos los que habíamos puesto la pasta y estábamos bastante interesados en que se arreglase para no quedar en pelotas, peeeeerooo como hemos inventado también un mercado de derivados sobre el riesgo de crédito, ahora se lo hemos pasado a otro, con lo que va a ser más dificil en el futuro arreglar algo, porque los grandes ya no estaremos tan preocupados (el marrón ya será de otro).

Por hoy es suficiente, y creo que sobran los comentarios. Añadan sólo que buena parte de la liquidez mundial está en manos de países poco sofisticados financieramente, pero que tienen las materias primas del mundo, la energía, o las fábricas, y piensen en la cara de tontos y el cabreo generalizado al ver como pierden valor del día a la noche sus inversiones.

No, no hay liquidez en los mercados financieros internacionales.

The Return of Depression Economics, de Paul Krugman

Hace casi nueve años, Paul Krugman analizaba en este libro la crisis japonesa post-burbuja inmobiliaria, y las crisis cambiarias y económicas que afectaron sobre todo a países sudamericanos, y del este de Asia, en los años 90.

Krugman es a mi juicio uno de los mejores economistas-escritores, en cuanto a la brillantez de sus argumentos y su claridad de exposición, independiente de que se esté de acuerdo o no con sus ideas.

La razón de hablar de este libro nueve años más tarde de su publicación, es la semejanza que detecto entre las medidas que Krugman proponía para sacar a Japón de su crisis, y las medidas que está tomando el gobierno estadounidense, y sobre todo la Reserva Federal.

Según Krugman, las recetas monetarias no eran suficientes para abordar una crisis como la japonesa. Una rebaja de los tipos de interés, aun dejando éstos próximos al 0% como se hizo en Japón, y aún con tipos reales negativos, no puede estimular la inversión y el consumo, cuando se ha perdido la confianza en la economía y el sistema financiero. Dicho más claramente, de nada sirve que los tipos de interés sean bajos, si :
a) los bancos no prestan (porque acaparan la liquidez para intentar reforzar su maltrecha solvencia),
b) las empresas no invierten (aquellas que tienen recursos prefieren reservarlos, y las que no los tienen no encuentran financiación),
c) los particulares no consumen (por las mismas razones que las empresas).

En esta situación (la denominada trampa de la liquidez), los niveles de consumo e inversión caen por la preferencia de todos los agentes económicos por la liquidez, generándose la depresión económica, y en ausencia de condicionantes externos, a la deflación generalizada. Krugman emplea para explicarlo, un sencillo modelo basado en una cooperativa de canguros (me refiero al cuidado de niños), muy explicativo.

Para salir de la trampa de la liquidez, puede que tampoco sea suficiente con la política fiscal, ya que sería un inmenso volumen de déficit, para generar el gasto público necesario como para cambiar la percepción de los agentes económicos. Los E.E.U.U. salieron de la depresión de los años 30 gracias a un inmenso déficit público, pero que se justificaba por la segunda guerra mundial. Japón lo intentó, pero no podía alcanzar el impacto necesario.

La posible solución, según Krugman, para salir de la trampa de la liquidez, es introducir expectativas de inflación (moderada) de forma que, de alguna manera, se penalice a los que retienen la liquidez. Dicho de otra forma: gaste o invierta su dinero, porque si no perderá su valor.

La crisis inmobiliaria de los E.E.U.U. es similar a la japonesa en cuanto ha tocado gravemente al sistema financiero. Es diferente en cuanto a que Japón era un inversor neto internacionalmente, y los E.E.U.U. son receptores netos de financiación. Y en cuanto al papel del dólar como divisa de reserva internacional.

Pero sí que parece que la actuación de por lo menos la Fed (el gobierno de Bush se ve prácticamente en funciones), va por el camino de Krugman: bajada de tipos de interés sin preocuparse excesivamente por la inflación. Una inflación que en la posición de E.E.U.U. disminuye el valor de la deuda que mantienen con el exterior (denominada en dólares), disminuye el valor de la deuda de empresas y particulares, devalúa el dólar (favoreciendo las exportaciones americanas, encareciendo las importaciones, etc, etc.), al mismo tiempo que el coste de financiación se mantiene en niveles ínfimos. Cabe recordar aquí que la especialidad académica del director de la Fed es la depresión de los años 30.

Por cierto que el efecto de la crisis inmobiliaria sobre el sistema financiero es una diferencia fundamental con la situación en Europa, e incluso en España.

En Europa hay entidades expuestas al subprime americano, pero ni en Alemania ni en Francia se pueden esperar problemas por el inmobiliario nacional. De ahí probablemente la actitud del BCE.

En España puede que algunas Cajas de Ahorro estén tocadas, pero desde luego las entidades de referencia (BSCH, BBVA, La Caixa) no están afectadas ni por el subprime americano, ni demasiado expuestas al inmobiliario nacional. Evidentemente, las entidades españolas sí se verían afectadas si se mantiene a largo plazo la situación de crisis inmobiliaria, incrementando sensiblemente las tasas de paro. Todo dependerá de cómo evolucionen las cosas en lo que queda de año y el que viene, en el que el buena parte del empleo ligado a la construcción aun se podrá mantener acabando lo que se ha empezado. Si no es así, nos veremos en una situación tipo Portugal post-2004.

Una pregunta que se puede hacer es por qué no hay deflación, sino inflación. Y creo que la respuesta es que la enorme liquidez mundial que se ha generado con la emergencia de las nuevas economías y el alza del precio del petróleo, sigue ahí, sólo que se ha trasladado a los valores refugio: oro, materias primas y petróleo. El caso de este último es especialmente significativo cuando los actuales niveles están más basados en la especulación de futuro, que en la relación demanda-oferta actual.

Con un nuevo gobierno en E.E.U.U., si éste toma medidas que fijen un suelo a su crisis inmobiliaria (medidas que no son nuevas en su historia), es posible un cambio de percepción económica mundial para el 2009-2010, siempre que la situación en Irak-Irán se estabilice.