domingo, 19 de octubre de 2008

El dinero, de John Kenneth Galbraith


He vuelto en estos días, a este clásico de Galbraith con la intención de releer la parte que aborda la Gran Depresión, sus consecuencias, y las políticas aplicadas. Como muchas veces, he acabado por releer el libro entero.

El dinero es un libro muy interesante y ameno, independientemente de que uno esté de acuerdo o no con las ideas de su autor. Aunque aparentemente se presenta como historia del dinero, en realidad, tal como el autor reconoce en su prefacio, se trata de un libro que nació de un ensayo sobre los problemas u orígenes de la administración económica y la estabilización monetaria.

De ahí que, aunque tiene una importante componente histórica, ésta se refiere fundamentalmente a los Estados Unidos y, más concretamente, al siglo XX, que ocupa más de la mitad del libro.

Lo anterior no quita mérito a un libro que, como mínimo, tiene el mérito a mi juicio de proponer una visión desmitificadora y a veces sarcástica del dinero y, sobre todo, de aquellos que lo manejan desde altas esferas.

Galbraith, fallecido recientemente (2006), fue durante muchos años la voz del keynesianismo en los Estados Unidos, o tal vez deberíamos decir el principal intérprete de Keynes, dadas las dificultades de comprensión e interpretación que siempre ha suscitado éste. En todo caso, una voz heterodoxa frente a la tradición económica clásica defensora de la no interferencia gubernamental en el libre mercado, y de la política monetaria independiente del poder político centrada en combatir la inflación.

Galbraith tenía 21 años en 1929, y su obra y pensamiento están marcados por una desconfianza en la capacidad de los grandes poderes económicos, banqueros y empresarios para discernir en cuestiones de política económica. Su interés por el lucro no favorece al interés general de acuerdo con la mano invisible de Adam Smith, porque cuando hay una concentración de poder en pocas manos la colusión es inevitable. En esas circunstancias, es para Galbraith necesario que el gobierno tenga un papel en la regulación de los acuerdos económicos que permita ejercer de contrapeso.

Las políticas inspiradas en Keynes y defendidas por Galbraith fueron aplicadas en líneas generales por los países occidentales después de la Depresión y la segunda guerra mundial, con aparente éxito en la lucha contra la deflación y la reactivación económica. La reacción de la escuela clásica, encabezada por Friedman, mantuvo que fue la Gran Depresión fue fruto precisamente de políticas equivocadas por parte de los gobiernos de la época en materia monetaria, expandiendo la oferta de forma que se favoreciesen las burbujas, y restringiéndola cuando precisamente era necesaria, agravando los efectos de la crisis. Para los críticos de Keynes, sus políticas fueron populares porque permitían a los gobiernos aparentar que hacían algo, pero en realidad alargaron la crisis al impedir el restablecimiento natural de los mercados, que sólo se produjo, no por las políticas públicas, sino por la reactivación de la demanda con la segunda guerra mundial.

Las políticas keynesianas basadas en la utilización de la política fiscal, frente a la monetaria, a través principalmente de la expansión del gasto público se encontraron a finales de los 60 y 70 con el problema de la inflación, ante la que sólo se contaba con el mecanismo de los controles de precios, ampliamente impopulares fuera de épocas de crisis o guerra.

Desde los años 80, hemos vivido un ciclo en el que las ideas neoclásicas de desregulación y primacía de la política monetaria han constituido la base de la política económica, cayendo Keynes y sus seguidores en un relativo descrédito al tiempo que se generaba un prolongado periodo de expansión económica.

La cuestión es que también hubo un prolongado periodo de expansión económica bajo la égida de las ideas de Keynes en los años 50 y 60, y que al igual que este modelo entró en crisis en los 70, el modelo actual ha entrado en crisis desde el momento en que ha generado en nuestros días una situación en el sistema financiero que no se daba desde los años 30 del pasado siglo.

“Los que hablan de dinero y enseñan sobre él y se ganan la vida con él, adquieren prestigio, estima y ganancias pecuniarias de una manera parecida a como los adquieren un médico y un hechicero al cultivar la creencia de que están en una relación privilegiada con lo oculto, de que tienen visiones de las cosas que no están al alcance de las personas corrientes. Aunque profesionalmente remunerador y personalmente provechoso, esto es también una forma conocida de fraude”.

Esta frase del primer capítulo de “El dinero” nos recuerda el sinnúmero de veces que en la historia los financieros han descubierto milagros de la multiplicación del dinero sin sustento real detrás y basados en misterios insondables para el gran público, que propiciaron grandes fortunas y, a continuación, tras descubrirse que el rey estaba desnudo, grandes ruinas.

Antaño bastaba con emitir bonos para financiar una empresa que prometía beneficios, basada por ejemplo en la fantasías del vulgo sobre las riquezas del Nuevo Mundo. Hoy en día es precisa una mayor sofisticación, para lo que ayudan mucho complejos modelos matemáticos, directivos formados en las mejores universidades y con elevados sueldos. Pero el “aura” de respeto que sigue rodeando a los grandes “manejadores” del dinero sigue imponiendo estafas piramidales al conjunto de la población. Claro que sólo las llamamos así cuando se trata de esquemas sencillos que sólo engañan a los más pobres e incautos, cuando los engañados son personas de posición económica cuesta más encontrarles un nombre apropiado, que generalmente será menos fuerte. El profesor Quintás Seoane, hoy presidente de la Confederación Española de Cajas de Ahorro, nos decía a principios de los noventa, cuando la intervención de Banesto, que cuando uno estafaba unos millones o centenas de millones (de las antiguas pesetas), era generalmente definido como un estafador y delincuente. Cuando la cifra era de miles de millones, podía tener la esperanza de pasar a la historia como “un financiero poco comprendido en su tiempo”.


En Amazon.es El dinero

lunes, 13 de octubre de 2008

Enhorabuena a Paul Krugman


Después de muchos Nobel en Economía desconocidos para el gran público, encerrados en sus torres de marfil matemáticas, es una alegría que este año se reconozca a un economista, que además de sus méritos académicos, destaca por algo tan sencillo, y a la vez tan importante, como saber comunicar.

Enhorabuena.

Y para celebrar el Nobel, les invito a un libro.

sábado, 11 de octubre de 2008

Sí, primer ministro

En vista de los acontecimientos de esta semana, parece que va abriéndose camino la idea de que la solución a los problemas de las entidades financieras no puede pasar por la compra de activos, sino por la inyección de capital.

Obviamente, la inyección de capital supone una nacionalización cuando menos parcial de las entidades financieras afectadas en países occidentales. Algo que hubiera parecido economía-ficción hace unos meses es lo que básicamente acaba de hacer Gordon Brown en el Reino Unido.

No sólo eso, sino que la aplicación del Plan de Rescate de los Estados Unidos parece que empieza a ir por el mismo camino.

Grave es la situación cuando poderosas entidades financieras aceptan la solución. Éstas preferirían, claro está, que les comprasen sus activos invendibles, y seguir manteniendo el control las mismas personas. Pero parece que no llega con eso para restaurar la confianza en el sistema, ya que es necesario que los gobiernos (y en última instancia los contribuyentes) garanticen los depósitos para evitar el pánico bancario. Y dentro de nada veremos como garantizarán los préstamos en el interbancario como única forma de que éste funcione, y restablecer la transmisión de la política monetaria, para que los tipos de interés que pagan empresas y particulares bajen, ya que si el interbancario no funciona, de nada sirven las bajadas de tipos oficiales.

Mientras que los ciegos se preocupaban con la inflación, la realidad que ya se veía venir es la amenaza de una deflación que deja inoperante la política monetaria. Como dijo Ralph G. Hawtrey sobre la situación en 1931, gritaban ¡Fuego! ¡Fuego! en pleno Diluvio Universal. Hemos llegado a una situación de trampa de liquidez, en la que particulares, empresas y entidades financieras sólo quieren liquidez, y nadie va a prestar ni invertir por mucho que bajen los tipos de interés.

Nunca he sido entusiasta de la actuación de los gobiernos, pero la cuestión es qué alternativas privadas hay. Después de haber fallado estrepitosamente la autoregulación, los socios de aquellas entidades que estén en peor situación deben asumir sus pérdidas. En otra situación, las entidades más solventes las comprarían, pero ahora mismo no es posible, y sólo puede haber un comprador, al menos transitoriamente. La otra alternativa es dejar caer al sistema, como alguno publica hoy. Y cuando no haya financiación, caigan a miles las empresas productivas, y el paro sea masivo, esperaremos a que venga un nuevo führer a guiarnos, y a que la guerra sirva para recuperar el empleo y la producción.

En España habrá que abordar de una vez por todas el problema de las cajas de ahorro y unos cuantos bancos pequeño-medianos. Hay que aprovechar para acabar con un sistema de entidades semipúblicas, que en la mayor parte de los casos, responden a intereses localistas o, peor aún, a los intereses de sus propios gestores perpetuos, sólo reemplazables por sucesión "digital". Las más solventes podrán seguramente ser privatizadas. El resto deberán ser asumidas por los poderes públicos, saneadas, concentradas, y en su momento vendidas.

domingo, 5 de octubre de 2008

Cuestión de confianza



Esta semana ha sido noticia que los gobiernos de Irlanda y Grecia habían decidido básicamente avalar el 100% de los depósitos bancarios de las entidades de su país.

Junto con la noticia he podido leer diversos comentarios negativos, y la presión de las instituciones de la Unión Europea sobre el gobierno irlandés para evitar que se generalizase.

Al mediodía he entreoído en la radio algo sobre el banco alemán Hypo Real Estate, y cuando he encendido el ordenador, como cuando el Prestige o el 11-M para tener algo más de información, me encuentro con la noticia, en todos los medios, de que el gobierno alemán va a hacer lo mismo que el irlandés o el griego, para particulares.

En España, llevamos meses oyendo rumores sobre tal o cual entidad, la mayor parte de las veces interesados o desinformados. Por cuestiones de trabajo, llevo ese mismo tiempo recabando la máxima información sobre las entidades con las que trabajo, y aun esta misma semana le decía a un cliente y amigo, que creo que objetivamente no hay razones para temer nada sobre las principales entidades españolas, pero que lo que ya no se puede prever es el comportamiento subjetivo, especialmente cuando éste es irracional.

Es de sobra sabido que no hay entidad financiera inmune a una retirada masiva de depósitos, por hipersolvente que sea, simplemente por la naturaleza de su negocio, prestar a largo depósitos a corto.

Entra dentro de lo previsible también que en países como Irlanda, Grecia o aquí en España, el público desconfíe de las palabras de políticos, banqueros y expertos, cuando hablan de solvencia del sistema financiero. No quiero ni pensar lo que pasaría con sus respectivas monedas si no existiese el euro.

Pero algo mucho más grave está pasando para que los gobiernos norteamericano y alemán tomen medidas impensables hasta hace bien poco.

Si hasta hace algún tiempo era la crisis inmobiliaria el principal problema económico, incluso como sustrato causante de los problemas del sistema financiero mundial, vía contaminación de las hipotecas subprime americanas; en este momento tiene que haber algo más, relacionado con un brutal drenaje de la liquidez del sistema financiero, ante una completa crisis de confianza en el sistema financiero mundial.

Releía esta semana las memorias de Alan Greenspan aquí comentadas en su día, ese hombre al que comparaban con Dios en un país que pone "Confiamos en Dios" en su divisa.

Desde un punto de vista liberal, Greenspan decía que durante su experiencia profesional había llegado a la conclusión de que era imposible que las autoridades federales ejerciesen una supervisión sobre los nuevos y complejos productos y mercados financieros que se habían desarrollado en los últimos años. ¿Cómo controlar a un fondo de cobertura, cuyo balance a las 12 del mediodía puede ser completamente diferente del que tenía a primera hora de la mañana? La única forma que un sistema burocrático como una administración gubernamental puede controlar un instrumento de este tipo es estableciendo regulaciones, que por su propia naturaleza lo harían ineficiente. Es como si para eliminar el riesgo de las operaciones bursátiles intradía, se regula que no se pueden comprar y vender acciones en un mismo día. Desaparece el riesgo, pero también el beneficio, y la liquidez del mercado. Con el agravante de que los fondos de cobertura, y muchos de los nuevos productos y mercados financieros servían, en teoría, para reducir el riesgo del mercado, al permitir su reparto más eficiente permitiendo, por ejemplo, trasladar parte del riesgo hipotecario americano al mercado mundial.

La solución a la falta de regulación gubernamental era la autoregulación del mercado a través de la vigilancia entre pares ("private counterparty surveillance"). Dicho textualmente en el libro: "Concluí, y sospecho que la mayor parte de los reguladores están de acuerdo conmigo, que la primera y más efectiva línea de defensa contra el fraude y la insolvencia es la vigilancia entre pares. Por ejemplo, JPMorgan analiza exhaustivamente los datos del balance de Merril Lynch antes de prestarle. No mira a la SEC -el regulador americano-, para verificar la solvencia de Merril Lynch." (la traducción es mía).

La desregulación de los mercados financieros había desmontado el aparato de medidas implantadas en todo el mundo después de la crisis del 29, y que habían separado las actividades con más riesgos de la banca comercial depositaria de los fondos de particulares y empresas, y sometido a estrecha regulación a aquellas.

Con la desregulación se había fomentado enormemente la innovación financiera, con lo que se crearon enormes mercados de nuevos productos financieros, muchos de ellos derivados complejos, que recibieron el dinero de todo tipo de entidades financieras internacionales, no sólo los famosos bancos de inversión americanos, sino de todos aquellos bancos comerciales, que se habían dedicado durante décadas a remunerar los depósitos de sus clientes a bajos tipos en un entorno de escasa competencia, y a préstarlos a esos mismos particulares, empresas y gobiernos cobrando un sustancioso margen. Margen comercial que se había reducido precisamente por esa misma desregulación, forzando a los gestores a encontrar nuevas inversiones más rentables en un mundo en que había que pagar más por los depósitos de los clientes, y ofrecer hipotecas y descuento de papel a menor precio.

Es realmente curioso que unas páginas más adelante, encontremos en el libro de Greenspan este párrafo: "Un fallo importante de la vigilancia entre pares fue el casi-colapso de Long Term Capital Management en 1998 [...] Los fundadores de LTCM [un fondo de cobertura], que incluían dos Premios Nobel, eran tenidos en tal respeto reverencial que podían, y de hecho lo hacían, pedir prestado sin ofrecer garantía, una concesión fatal por parte de sus prestamistas. En poco tiempo LTCM se quedó sin oportunidades de obtener beneficios en nichos no explotados, a medida que otros competidores lo seguían devorando el mercado. En lugar de devolver todo (no sólo parte) el capital a los accionistas, y dar por acabada su misión, los dirigentes de LTCM se convirtieron en meros especuladores, haciendo grandes apuestas [sobre la evolución de mercados o valores] que nada tenían que ver con su plan de negocio original. En 1998 LTCM perdió hasta la camisa."

Una descripción más completa del asunto LTCM está en otro libro recientemente recuperado aquí, La vuelta a la economía de la Depresión, de Paul Krugman. La quiebra de LTCM causó un semicolapso del sistema financiero internacional, porque con su tamaño (120.000 millones de dólares prestados por los bancos, recordemos no precisaba de garantías, 1,25 billones -según la definición española- de dólares en derivados), todo ello con un apalancamiento que suponía que por cada dólar que tenía podían invertir más de 35, era la contrapartida de las principales entidades financieras internacionales. De forma que su quiebra supondría de golpe el colapso de los precios de los mercados en los que operaba, lo que generaría enormes pérdidas para un conjunto demasiado grande de entidades financieras, que se trasladaría en una restricción de crédito brutal a los mercados que....... ¿les suena?

Seguramente para muchos este episodio de hace 10 años pasó desapercibido, aunque para su solución hiciese falta reunir a las 16 entidades financieras más importantes del mundo en Nueva York durante varios días de tensas negociaciones, que en teoría prestaron en conjunto a LTCM el dinero suficiente para poder hacer una venta ordenada de sus activos.

Tal vez la elegancia de la solución (Greenspan dice en su libro que no costó más dinero público que tal vez el café y unos bocadillos para los sufridos financieros) llevó a la conclusión de los reguladores de que realmente la vigilancia entre pares era factible con sólo una pequeña guía de las autoridades cuando surgían problemas realmente importantes. A pesar de que nadie, ni financieros ni reguladores, se había dado cuenta de que los sofisticados modelos matemáticos diseñados por un equipo que incluía a dos economistas ganadores del Nobel, y que, en teoría, permitían cubrir los riesgos de LTCM, no habían servido de nada, aparte de haber proporcionado una falsa sensación de seguridad, ante un evento como la bancarrota rusa del 98, que no por más o menos probable era imposible.

Pero tal vez parece ahora que lo peor fue que esas mismas entidades pudieron sentir la seguridad de que en caso de que surgiese de nuevo algún problema importante, todo podría solucionarse, entre ellas.

O peor aún, que pudiesen pensar que podrían pasar las consecuencias negativas a mercados o inversores menos informados a través del uso de productos derivados complejos que sólo ellos entendían. Está en inglés, pero este post de hace casi dos años es tremendo.

¿Han leído mucho últimamente acerca del Grupo de Políticas de Gestión de Riego de Contrapartida (Counterparty Risk Management Policy Group -CRMPG)? Pues visiten su discreta web, alojada por cierto en un servidor de Goldman Sachs, y descubran a este grupo, cuyos integrantes sí que les sonarán de las noticias, y que en su segundo informe, en el 2005, declaraba que su propósito era "examinar los pasos adicionales a tomar por el sector privado para promover la eficiencia, efectividad y estabilidad del sistema financiero mundial" y "reducir el riesgo de que tales shocks [financieros] adopten las características de contagio que pueden producir daños sistémicos al sistema financiero y la economía real".

En las primeras páginas del resumen ejecutivo tenemos una perfecta descripción de como puede darse una "tormenta perfecta" financiera (y esto no es una licencia mía, sino reproducción textual), del estilo de la que parece que tenemos ahora.

Una tormenta en cuya posible gestación se identifican hasta 10 factores entre los que quiero destacar algunos: (las cursivas son mías)

Third, the value of many classes of complex financial instruments can change very rapidly even in a matter of hours or days. Rapid changes in value can be especially pronounced for instruments having “embedded leverage.”
The risk of rapidly changing prices can be of particular consequence with highly complex instruments in an environment in which investor behavior is influenced by the “reach for yield” phenomenon.

O sea, muchas clases de "complejos instrumentos financieros" pueden variar dramáticamente de precio en cuestión de horas, especialmente si son "altamente complejos instrumentos financieros" y los inversores que los utilizan están buscando ganar la última peseta.

Fourth, even in normal circumstances, determining the value of many classes of financial instruments is very difficult and often heavily dependent on complex proprietary models.
The fact that many financial institutions use broadly similar analytical tools to model price changes in response to external events heightens the risk of precipitous price changes in the face of crowded trades.
Because of this, final authority for valuations must be vested in a business unit that is fully independent of the revenue producing businesses.

Seventh, many classes of financial institutions including banks, investment banks, hedge funds and private equity funds now have sizeable investments in assets that are highly illiquid even in normal market conditions.
The valuation of such assets is very difficult.


Como son tan complejos, incluso en condiciones normales, es muy dificil valorarlos ya que esa valoración precisa de nuevamente complejos modelos matemáticos propietarios (es decir, que tienen dueño, que será seguramente la entidad que los ha creado).

Es más, muchos activos de las entidades financieras son altamente ilíquidos hoy en día, y es muy dificil valorarlos, ni con "complejos modelos matemáticos". Aun así, muchas instituciones financieras usan más o menos las mismas herramientos de análisis para determinar qué hacer en caso de eventos externos, de modo que si sale vender, todas se ponen a vender, aumentando el riesgo de derrumbe de los precios.

Así que mejor que pongamos la autoridad final en la valoración en una unidad de negocio totalmente independiente de la unidad que genera los ingresos (nuestra mano derecha no sabrá lo que hace nuestra mano izquierda, a pesar de que estamos buscando ganar hasta la última peseta).


Eighth, the day-to-day costs of comprehensive risk management and control-related functions for financial intermediaries are very substantial. Indeed, for the largest and most complex intermediaries, such costs can run into the tens or even hundreds of millions of dollars per year. While such costs are related to size and complexity, for smaller intermediaries and users the costs associated with core risk management capabilities are substantial and may outweigh the potential of higher returns associated with higher levels of risk tolerance. Thus,while smaller intermediaries and end-users of complex financial products may appropriately look to outside experts for advice and guidance in the use of these complex instruments, they should also recognize that they themselves must ultimately accept responsibility for their decisions. If the operating costs of effective end-to-end risk management are seen as too high to bear, the logical conclusion may be that the risks are too great — a judgment that can only be made at the highest level of management.

Si a las grandes entidades financieras nos cuesta una pasta todos estos complejos modelos y herramientas, las pequeñas y los clientes finales no pueden permitirselos, así que lo mejor es que se dejen aconsejar y guiar, reconociendo eso sí, que la responsabilidad final de lo que pase es suya. (No va a ser nuestra, con lo complejo y difícil que es valorar todo esto.)

Ninth, in the past, one of the great strengths of the financial system has been its capacity to organize and execute restructurings for troubled but viable companies and countries. Such restructurings typically occurred through groups of primary creditors having a major financial interest in the outcome. To the extent such primary creditors now use the credit default swap market to dispose of their credit exposure, restructuring in the future may be much more difficult.


Hasta ahora, hemos arreglado varios desaguisados financieros de empresas y países con bastante éxito, porque éramos los que habíamos puesto la pasta y estábamos bastante interesados en que se arreglase para no quedar en pelotas, peeeeerooo como hemos inventado también un mercado de derivados sobre el riesgo de crédito, ahora se lo hemos pasado a otro, con lo que va a ser más dificil en el futuro arreglar algo, porque los grandes ya no estaremos tan preocupados (el marrón ya será de otro).

Por hoy es suficiente, y creo que sobran los comentarios. Añadan sólo que buena parte de la liquidez mundial está en manos de países poco sofisticados financieramente, pero que tienen las materias primas del mundo, la energía, o las fábricas, y piensen en la cara de tontos y el cabreo generalizado al ver como pierden valor del día a la noche sus inversiones.

No, no hay liquidez en los mercados financieros internacionales.

miércoles, 1 de octubre de 2008

Dinosaurios 3D





Hacemos una excepción a los temas habituales del blog, para reconocer la iniciativa de los Museos Científicos Coruñeses, y su invitación a los blogueros a conocer la renovada sala 3D de la Domus, con un pase especial de la película "Dinosaurios 3D. Gigantes de la Patagonia".

Un pase en el que pudimos conocer, a través de su introducción, y el coloquio posterior, a Enxebre, una de las empresas punteras en la tecnología 3D, que tiene su sede en Coruña.

El cine en 3D no es una novedad, todos recordamos las famosas gafas con plásticos de colores, pero la tecnología disponible hoy en día, hace que sus costes de producción y exhibición sean mucho más asequibles, y que los resultados sean considerablemente mejores.

Posiblemente en breve veamos nuevas salas de cine preparadas para 3D, ya que los estudios parecen muy interesados en una tecnología que no se puede copiar cámara en mano (adiós screeners), y que por lo menos inicialmente está dando muy buenos resultados en recaudación en sala, en un momento de crisis.
Supongo que también acabará llegando a televisores y pantallas para su uso en casa, donde puede tener aplicaciones en videojuegos.

Personalmente, creo que el éxito dependerá de la creación de contenidos que aprovechen el potencial de la imagen en 3D, superando el abuso de los efectos típicos del dinosaurio que sale de la pantalla y abre sus fauces, o de las rocas que se nos echan encima, que tienen su gracia una vez, pero que entiendo que en un público adulto acaban cansando (mi hijo de 6 años no opina lo mismo).

A mi particularmente, me resultó más interesante la parte documental de la película, en la presentación de paisajes o modelos en 3D donde, quizás por no emplear movimientos rápidos o bruscos, se disfruta más de la presentación.